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中国经济七年轮回还会重现四万亿魔咒摇床

时间:2022年08月29日

中国经济七年轮回:还会重现四万亿魔咒

中国经济七年轮回:还会重现四万亿魔咒2016-05-02 19:47:37 来源:FT中文网分享到:财经撰稿人桑言撰文指出,人不可能两次踏入同一条河流,中国经济也许正航行在更大的风浪中。笔者并不怀疑GDP将回到7%,只是担心鼓掌欢呼之后又陷入深深叹息。这篇文章具有一定参考意义。

2010-2015年,中国经济持续走低:GDP增速从10.3%降至6.9%,规模以上工业企业增加值增速从15.7%降至6.1%,固定资产投资增速从24.5%降至10.0%,社会消费品零售额增速从18.4%降至10.7%。2016年一季度,GDP增速仍在下行,即使不相信中国的统计数据,趋势总是可信的。

从历史经验来看,中国经济从来都是看得见的手推动着看不见的手往前走。30余年高速增长之后,中国经济光鲜背后沉积了大量的结构性矛盾,去产能、降杠杆过程必然伴随着经济增速的回落——供给端表现为工业产出增速大幅下滑,需求端表现为投资增速大幅下滑;但供给侧结构性改革,需要一个相对稳定的增长环境,一旦增长底线被突破,恐怕面临的就不仅仅是经济问题,社会问题也将凸现。显然,中国政府已经意识到这一问题,调控经济的态度正在朝更加积极的方向转变。虽然经过“四万亿”反思,中国政府如今的政策工具和实施细节已有所不同,但将现时政策与金融危机时期进行比对仍有意义,也许更好,也许更坏。

数量调控主导的中国经济

2008年金融危机来袭之时,正逢中国货币政策从紧,M1同比增速从年初的20%逐渐降至10%以下,11月份最低时仅有6.6%。为抵御冲击,2009年货币政策转向强扩张,在大规模贷款的带动下(超强的贷款力度一直延续到10月份),货币供应量增幅跳跃式上升,M1同比增长32.4%,M2增长27.7%,主要金融指标增长率均已明显超过2003和2007年两轮通货膨胀时期的最高水平。

诚然,2009年中国经济迅速恢复到高增长状态,并非货币政策一己之力;但货币供应量确是中国经济的先行指标。根据测算,滞后4期的规模以上工业企业主营业务收入与M1增速的相关系数达到0.7以上,特别是在经济下行期通货紧缩会产生极强的向下拖拽力(图1)。

2011年,由于通货膨胀超预期,货币政策开始收缩,2011年和2012年M1增速回到13-15%的合宜区间,但在通胀得到较好控制后仍持续偏紧,2013年为9.3%,2014年只有3.2%,是1991年以来最低的,2015年3月份M1同比增速最低时只有2.9%。

笔者看来,本轮经济下滑主要是周期性、结构性因素引起的,但货币供应过度紧缩起到了推波助澜的作用。由于中国货币政策主要采取数量调控,在货币数量方程MV=PY下,当货币供应量低于潜在经济增速时,首先货币流通速度会加快,若货币流通速度加快仍无法弥补货币需求缺口——起初主要为价格下降、经济小幅回落,后期随着价格逼近成本边际、主要转为经济增速下滑。以GDP/M1计算,2013-2014年,中国货币流通速度从1.69蹿升至1.83,进入2014年四季度,PPI同比降幅逐月加大,从我们换算的定基指数(2000年为100)来看,工业品出厂价格低于金融危机时的最低水平(图2)!

图1 规模以上工业企业主营业务增速与M1增速走势图

图2 2002-2016年PPI走势

对于中国经济潜在增长率已经低于7%的论调,笔者着实不敢苟同,潜在增长率回落是一个自然渐进过程,除非发生了战乱、饥荒等严重冲击,否则不可能短短几年间就下降三、四个点。从全要素生产率及劳动力转移的角度做一个简单估计,中国经济潜在增长率至少应在8%:一方面,中国仍具后发优势,可以从知识学习、工艺模仿和技术吸纳中获得较高的技术进步率, 2010-2014年非农产业平均劳动生产率(增加值/就业人口)仍在逐年提高,即使在劳动生产率提高幅度较小的年份,也超过5%;另一方面,而虽然劳动年龄人口下降拐点已经出现,农村绝对富余劳动力所剩无几,但相对于农业较低的劳动生产率,农业劳动力还将源源不断向二、三产业转移,2010-2014年,二、三产业就业人口平均增长3.1%。

基于潜在经济增速高于目前实际增速,货币政策对经济回升的作用是肯定的。我们看到央行货币政策2015年下半年开始转变,M1增速重现跳跃式提升,6月份尚仅为4.3%,12月末即达到15.2%,2016年3月份最新的22.1%已经创下5年新高。合理的货币增速,应等于潜在经济增速+适度通货膨胀率+货币流通速度的变动,据此及历史经验可知,一旦M1增速持续超过20%,必然引发通胀……难道真的会两次踏入同一条河流吗?还要看看另一只脚在哪里,2016年投资走势是关键。

注意,国有投资已经启动

财政赤字为3%,突破了金融危机时期的2.8%,新增赤字主要用于减税降费,主旨还是刺激投资。这一轮经济下滑,消费对经济增长贡献率跃升至66%只是假象,不过是紧缩周期的副产品。归根结底,相比于收入决定的消费和飘乎不定的外需,投资仍然是中国经济的主要驱动力。

虽然表面上看,固定资产投资数据仍不容乐观。2016年1-3月,固定资产投资(不含农户)同比增速10.7%,仅比上年提高了0.7个百分点;民间投资继续低迷,增速已经落至5.7%的新低;房地产开发投资仅增长6.2%,和33.1%的商品房销售面积相比,反映出市场极为谨慎的态度。

但是,一些隐藏的积极信号需要关注:一是新开工项目计划总投资增速已先行回升,从上年二季度-0.2%提高至四季度的13.8%,今年1-3月份同比增长猛升至39.5%;二是国有及国有控股投资高能启动,1-3月份的国有及国有控股投资同比增长23.3%,增速比上年四季度大幅提高13.5个百分点。

良好的预期是,在经济回升和价格转涨的带动下,民间投资将逐步由被动观望转变为主动跟进,2009年上半年,正是国有投资增速急速冲至40%,扭转了民间投资下滑的趋势。但是眼下的情境可能比当年还要困难,如同股市不怕急跌怕阴跌,金融危机时期民间投资增速从30%以上的高位跌到20%多,信心还在,不能和持续5年下滑之后的严重悲观情绪相提并论。由此可见,国有投资必须持续加码,才有可能再次激活民间投资动力,国有投资增速站上30%指日可待。

图3 2006-2011年民间投资与国有投资季度同比增速

2016 vs. 2009,更可怕的风险

即使国有投资再上高位,但有“四万亿”的教训指路,只要地方能够遵循布局制造业转型升级和高新技术产业发展的原则,并加大向公共性、民生性领域倾斜的投资,应该不会再造一次产能过剩的困局。

真正让人担心的是金融风险。中国货币政策扩张的渠道发生了变化,2009年走的是官方严格管控的贷款渠道,随着外汇占款这一渠道被动关闭,金融机构的股权投资出现高速增长,2016年2月末余额16.7万亿,同比增长超过1倍。通过股权渠道发放货币,一则符合债转股、去杠杆的政策导向,二则可以为贷款限额1:1清腾空间——将多少债务转为股份,就能够重新获得多少贷款额。虽然目前股权投资规模有限,仅为贷款的17%,但股权风险高于债权是不争的事实。无论是将企业债务转为银行持股,还是银行对地方融资平台展开的股权投资,实质上无非是将实业领域的风险转移到金融系统,杠杆去掉了,但风险好像不减反增。

人不可能两次踏入同一条河流,中国经济也许正航行在更大的风浪中。笔者并不怀疑GDP将回到7%,只是担心鼓掌欢呼之后又陷入深深叹息。

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